El pivote de la Fed no es una tesis de inversión
Interesante artículo de Daniel Lacalle exponiendo lo que queda por recorrer en los próximos meses y por qué el mercado se equivoca al descontar como muy positivo para el mercado (y el cambio de tendencia) un cambio cercano en la tendencia de subidas de tipos por parte de la FED.
Artículo de su blog personal:
En un artículo reciente de Bloomberg , un grupo de economistas expresaron sus temores de que la lucha contra la inflación de la Reserva Federal pueda crear una recesión innecesariamente profunda . Sin embargo, la Reserva Federal no crea una recesión debido a las subidas de tipos; crea las bases de una crisis al bajar innecesariamente las tasas a territorio negativo y aumentar agresivamente su balance. Es la mala inversión y la asunción de riesgos excesivos alimentada por dinero barato lo que conduce a una recesión.
Esos mismos economistas probablemente no vieron ningún riesgo en las tasas negativas y la impresión masiva de dinero. Es profundamente preocupante ver que los expertos que permanecieron en silencio mientras el mundo acumulaba 17 billones de dólares en bonos de rendimiento negativo y los balances de los bancos centrales se disparaban a más de 20 billones de dólares ahora se quejan de que las subidas de tipos pueden crear una crisis de deuda. La crisis de la deuda, como todos los desequilibrios del mercado, se creó cuando los bancos centrales hicieron creer a los inversores que un bono con rendimiento negativo valía la pena porque el precio subiría y compensaría la pérdida de rendimiento. Una buena burbuja de edad.
La expansión múltiple ha sido una tesis de fácil inversión. ¿Rebaja de ganancias? No hay problema. ¿Macrodebilidad? A quien le importa. Las valoraciones se dispararon simplemente porque la cantidad de dinero aumentaba más rápido que el PIB nominal (producto interno bruto). Imprimir dinero hizo que invertir en las acciones más agresivas y los bonos más riesgosos fuera la alternativa más lucrativa. Y eso, amigos míos, es una inflación masiva de activos. La multitud keynesiana repitió que esta vez sería diferente y que los programas de flexibilización cuantitativa consistentemente más grandes no crearían inflación porque no sucedió en el pasado. Y sucedió
La inflación ya era evidente en los activos de todo el espectro de inversión, pero a nadie parecía importarle. También fue evidente en bienes y servicios no replicables. El índice de precios de los alimentos de la FAO ya alcanzó máximos históricos en 2019 sin ninguna excusa de "interrupción de la cadena de suministro" o culpando a la guerra de Ucrania. Precios de la vivienda, seguros, sanidad, educación… La burbuja del dinero barato estaba clara por todas partes.
Ahora, muchos participantes del mercado quieren que la Fed gire y deje de subir las tasas. ¿Por qué? Porque muchos quieren recuperar el comercio fácil de llevar la expansión múltiple. El hecho de que los inversores vean un pivote de la Fed como la principal razón para comprar le dice qué política monetaria de incentivos inmensamente perversa es y cuán pobres son las perspectivas macroeconómicas y de ganancias.
Las estimaciones de ganancias han estado cayendo para 2022 y 2023 durante todo el año. Las últimas estimaciones de crecimiento de las ganancias del S&P 500 publicadas por Morgan Stanley muestran un aumento modesto del 8 y el 7 por ciento para este año y el próximo, respectivamente. ¿Nada mal? El ritmo de rebajas no se ha detenido y el mercado ni siquiera está ajustando los beneficios a la rebaja de las estimaciones macroeconómicas. Cuando observo los detalles de estas expectativas, me sorprende ver un crecimiento generalizado del margen en 2023 y un contexto de aumento de las ventas y baja inflación. ¿Excesivamente optimista? Creo que sí.
Pocos de nosotros parecemos darnos cuenta de que un giro de la Fed es una mala idea y, en cualquier caso, no será suficiente para llevar a los mercados a una tendencia alcista nuevamente porque las presiones inflacionarias son más persistentes de lo que desearía el consenso. Me parece un ejercicio de ilusión leer tantas predicciones de un retorno rápido a la inflación del 2%, menos aún, cuando la historia muestra que una vez que la inflación sube por encima del 5% en las economías desarrolladas, se necesita al menos una década para bajarla a 2%, según Deutsche Bank. Incluso la OCDE espera una inflación persistente en 2023 en un contexto de debilitamiento del crecimiento.
Estanflación. Ese es el riesgo que se avecina, y un pivote de la Fed no haría nada para llevar los mercados al alza en ese escenario. Los períodos de estanflación han demostrado ser extremadamente malos para las acciones y los bonos, incluso peor cuando los gobiernos no están dispuestos a recortar el gasto deficitario, porque el desplazamiento del sector privado va en contra de una recuperación rápida.
Las expectativas de inflación actuales sugieren que la Reserva Federal dará un giro en el primer trimestre de 2023. Ese es un tiempo terriblemente largo en el mundo de las inversiones si desea apostar por una recuperación del mercado en forma de V. Peor aún, esa expectativa de pivote se basa en una reducción sorprendentemente acelerada de la inflación. ¿Cómo puede suceder cuando los balances de los bancos centrales apenas se han movido en moneda local, las inyecciones de liquidez de repos inversos alcanzan niveles de billones de dólares cada mes y la oferta monetaria apenas se ha corregido desde los máximos históricos de 2022? Muchos están apostando a que los organismos estadísticos modifiquen el cálculo del IPC (índice de precios al consumidor) y créanme, sucederá, pero no disfrazará la erosión de las ganancias y los márgenes.
Para reducir drásticamente la inflación es necesario que sucedan tres cosas, y una sola no es suficiente. 1) Subidas de tipos. 2) Reducir significativamente el balance de los bancos centrales. 3) Detener el gasto deficitario. Es poco probable que esto suceda pronto.
Los inversores que ven a la Fed como demasiado agresiva miran el crecimiento de la oferta monetaria y cómo está cayendo, pero no miran la acumulación de dinero en general y la locura del tamaño de los balances de los bancos centrales que apenas se han movido en moneda local. Al considerar el crecimiento de la oferta monetaria como una variable de restricción en la política monetaria, pueden cometer el error de creer que el ciclo de restricción ha terminado demasiado pronto.
A los inversores no debería importarles si la Fed pivota o no si analizamos las oportunidades de inversión basándonos en los fundamentos y no en el gas de risa monetario. Apostar por un pivote de la Fed agregando riesgo a los activos cíclicos y extremadamente riesgosos puede ser una posición extremadamente peligrosa incluso si la Fed revierte su ritmo, porque estaría ignorando el ciclo económico y la realidad de las ganancias. Si buscamos construir carteras a largo plazo, debemos prestar atención a la realidad del ciclo económico y la inflación y dejar de creer en multiplicadores fiscales y falacias monetarias que nunca funcionan.
Los bancos centrales no imprimen crecimiento. Los gobiernos no impulsan la productividad. Sin embargo, ambos perpetúan la inflación y tienen un incentivo para aumentar la deuda. Es posible que agregar estos hechos a nuestro análisis de inversión no garantice altos rendimientos, pero evitará pérdidas enormes.