Greenhaven Road Capital. Carta a los accionistas 4T 2021 traducida al español
A continuación publico la Carta a los accionistas del fondo Greenhaven Road Capital, del famoso inversor Scott Miller.
“Estimados compañeros inversores,
El Fondo rindió aproximadamente -9% neto en el cuarto trimestre, lo que llevó el rendimiento neto de todo el año a aproximadamente 3%. Los rendimientos individuales variarán según la clase y la fecha de la inversión, así que consulte sus estados de cuenta. Nuestro desempeño en 2021 se diferenció del de los índices más grandes en parte porque no poseíamos acciones en el S&P 500. La orientación de Greenhaven hacia empresas más pequeñas nos ha beneficiado algunas veces (2020) y fue un obstáculo en otras (2021). Nuestra Cartera no es la única que se aparta de los índices más grandes; por ejemplo, Warren Buffett capitalizó al 22 % entre 1968 y 2012, pero tuvo un rendimiento inferior al del S&P 500 en uno de cada tres años durante ese período.
El cuarto trimestre, particularmente en noviembre y diciembre, fue un período en el que el crecimiento se convirtió en una palabra de cuatro letras. La lógica es que la inflación está aquí y las tasas de interés están subiendo, por lo tanto, los múltiplos que los inversores deberían pagar por las empresas de alto crecimiento están bajando. Cuando los múltiplos bajan, el precio de las acciones y los rendimientos de las inversiones siguen su ejemplo. Dicho esto, los múltiplos a menudo se ajustan mucho más rápida y violentamente que los fundamentos subyacentes de una empresa.
No éramos dueños de las empresas "más caras" de mayor crecimiento/múltiplos, como el desarrollador de bases de datos Snowflake ( SNOW ), que cotizaba a más de 100X de ingresos (sin ganancias) antes del reciente retroceso. Sin embargo, nuestra cartera tenía un sesgo hacia empresas con largos caminos de crecimiento que no requerirán efectivo adicional para alcanzar su potencial. Este fue un "factor negativo" en el cuarto trimestre.
¿Por qué poseer cualquier crecimiento absoluto? Todo se reduce a las matemáticas. Si una empresa puede sostener un crecimiento del 30% durante un período de cinco años con un múltiplo constante, casi triplicamos nuestro dinero. Si el múltiplo se expande… mejor aún. Pero incluso si el múltiplo se redujera a la mitad el primer día, la inversión aún generaría un rendimiento del 85 % durante esos cinco años. En otro ejemplo, si una empresa puede sostener un crecimiento del 20% durante un período de cinco años, ganamos casi el 150%. Si el múltiplo se redujera en un 25%, seguiríamos ganando alrededor del 85% para el período. Por el contrario, en una empresa que no crece o se reduce para un rendimiento de dividendos anual del 3%, una contracción del múltiplo del 25% nos haría perder dinero durante el mismo período de cinco años. Si podemos encontrar la combinación correcta de precio razonable y la capacidad de sostener el crecimiento, podemos hacerlo bastante bien con el tiempo, incluso con compresión del múltiplo.
La parte "con el tiempo" de la última oración es importante. Durante los últimos cuatro años, mi bolsa de trabajo ha tenido una copia encuadernada de las cartas de inversores de Nomad, una sociedad de inversión simultáneamente histórica y discreta dirigida por Nick Sleep y Qais Zakaria entre 2001 y 2013. Estas cartas me fueron regaladas en un manto de secreto. No debía decirle a nadie que los tenía y mostrarle a nadie su contenido, solo estudiarlos. Hace aproximadamente un año, las cartas se publicaron online por la fundación benéfica de Nick Sleep, por lo que fui liberado de mi voto de silencio. Nunca conocí a Nick Sleep, pero por lo que puedo decir, manejó su cartera de la manera correcta, atrayendo socios limitados alineados filosóficamente y generando retornos ajustados al riesgo muy atractivos. De vez en cuando sueño despierto que invertir hubiera sido tan fácil si hubiera tenido esas letras en tiempo real. Con el beneficio de la retrospectiva 20/20, sabemos que los rendimientos son excelentes. Compre, retenga y toque la caja registradora. Habría sido tan fácil simplemente copiar a Nomad... ¿lo habría sido?
Una de las mayores inversiones de Nomad fue Costco ( COST ), cuyo precio de las acciones ha subido más de 11 veces desde su tesis publicada en Value Investor Insight en 2005. Si hubiera reinvertido sus +50$ en dividendos en el camino, lo habría hecho aún mejor. Pero aquí está el problema: si compró en la fecha de publicación, habría perdido dinero al final de los primeros cuatro años. No fue una línea recta hacia arriba. Los retornos llegaron en trozos, con el tiempo.
Varias de nuestras empresas subyacentes tuvieron un 2021 muy sólido desde el punto de vista operativo, aunque esa fortaleza no se mostró en el precio de las acciones. Por ejemplo, PAR Technology ( PAR ), una de las 5 empresas principales tanto al inicio como al final del año, vio cómo sus ingresos recurrentes anualizados (ARR) por acción se duplicaron en 2021, mientras que el precio de las acciones disminuyó más del 15%. Es poco probable que la ARR por acción se duplique nuevamente en 2022, pero hay una serie de razones para creer que es probable un crecimiento sostenido de más del 30% (más información a continuación). Si se produce el crecimiento, con el tiempo, PAR debería generar rendimientos muy atractivos. Si bien el precio de las acciones de PAR tuvo un 2021 difícil, el negocio subyacente se fortaleció mucho.
TOP 5 Acciones
Se ha escrito extensamente sobre cuatro de las cinco posiciones principales en cartas anteriores, por lo que en esta carta destacaré por qué creo que su crecimiento puede persistir. Aunque me centraré en el crecimiento de los ingresos, éstas son empresas para las que el crecimiento de los beneficios debería superar el crecimiento de los ingresos, ya que se benefician del apalancamiento operativo. Estos también son negocios con excelentes oportunidades de reinversión, por lo que es racional que la gerencia renuncie a las ganancias a corto plazo para reinvertir en el negocio.
Digital Turbine ( APPS ): en 2021, la empresa de publicidad digital Digital Turbine completó 3 adquisiciones que les permiten controlar el proceso de publicidad móvil de principio a fin. La empresa disfruta de ventajas tecnológicas al estar preinstalado en los dispositivos, así como ventajas de datos propios de sus asociaciones con operadores. En su día de analista más reciente, Digital Turbine trazó un camino para cuadruplicar los ingresos y aumentar el EBITDA 10 veces en los próximos tres a cinco años. Dado el múltiplo inicial de hoy de menos de 8X las ganancias brutas esperadas de este año, cualquier cosa que se aproxime a lograr su "plan" debería generar rendimientos muy atractivos con el tiempo .
Las razones para el optimismo incluyen el hecho de que su software está actualmente instalado en menos del 20% de los teléfonos móviles, lo que brinda una notable oportunidad de crecimiento para la tecnología existente sin gastos de capital adicionales. La empresa también tiene oportunidades para aumentar la cantidad de operadores y fabricantes de teléfonos con los que trabaja, así como la cantidad de servicios que compra cada operador.
Digital Turbine también tiene una gran oportunidad con su tecnología SingleTap, que mejora drásticamente la probabilidad de que una aplicación se instale cuando un usuario hace clic en su anuncio habilitado para SingleTap. SingleTap ha crecido hasta convertirse en un negocio de más de 100 millones $ con solo 15 clientes. En su día de analista, el Director de Ingresos de Digital Turbine trazó el camino para "...realmente acelerar esto en un negocio de más de 1.000 millones $ en los próximos años". En sus palabras, "[l]a forma en que vemos esto es un crecimiento relativamente moderado de 15 anunciantes a 150, lo que, por cierto, representa solo un subconjunto de nuestros clientes anunciantes totales hoy en Digital Turbine". Los ingresos actuales de la tasa de ejecución para toda la empresa son de 1.200 millones de dólares al año, por lo que aumentar SingleTap a 1.000 millones de dólares en ingresos casi duplicaría los ingresos generales de la empresa. Esta duplicación solo requiere bloquear y abordar un producto existente con una propuesta de valor muy alto para un subconjunto de clientes; no requiere un invento lunar. La tecnología SingleTap también podría licenciarse para otras plataformas como Snap(NYSE: SNAP ) y Meta (NASDAQ: FB ) . En una conferencia de inversores en diciembre, la gerencia trató de resaltar su anuncio de que Facebook estaba probando SingleTap en vivo, lo que podría ser un gran problema ya que Facebook es el segundo mayor distribuidor de aplicaciones de Android (la prioridad de Digital Turbine). El mercado bostezó y las acciones terminaron a la baja.
El mercado también se mostró indiferente al anuncio positivo de dos nuevas asociaciones con los fabricantes de hardware asiáticos OPPO y Vivo. Si bien estos nombres no son familiares para la mayoría de los inversores occidentales, representan el 20% del mercado mundial de teléfonos inteligentes (nota: deberá crear una cuenta gratuita de Statista para ver la tabla). En su mayoría, se centran en China, por lo que la monetización será menor, pero es otro paso adelante en términos de aumentar la huella del software en los teléfonos.
Digital Turbine tiene un historial de ingresos y ganancias de crecimiento agresivo y tiene vientos de cola seculares, ventajas técnicas y ventajas de datos. Las acciones se negocian actualmente por menos de 8 veces la ganancia bruta de este año. Sí, la inflación puede levantar cabeza, las tasas de interés pueden subir y los múltiplos pueden comprimirse, pero así como sale el sol todos los días, la gente quiere sus teléfonos celulares y los anunciantes quieren llegar a ellos. Creo que la cantidad de dispositivos en los que se instalará el software Digital Turbine será mayor, el precio por instalación de la aplicación será mayor, los ingresos serán mayores, las ganancias serán mayores y, en última instancia, el precio de las acciones será mayor. Con el tiempo , espero que los múltiples acabados de compresión y la salud de la empresa se vean recompensados.
PAR Technology ( PAR )– En cartas anteriores, he escrito sobre la importancia de las personas en PAR y que esta inversión es una “apuesta jockey”. Afortunadamente, se está convirtiendo en una apuesta de jinetes ya que el CEO Savneet Singh ha seguido atrayendo talento, incluido un jefe de fusiones y adquisiciones de 3G, un CTO que solía ejecutar el software de marketing en la nube de Salesforce y el CEO de Panera desde hace mucho tiempo, Ron Shaich, quien ha hecho un considerable inversión personal en PAR. La combinación de talento y vientos de cola seculares preparó bien a la empresa para el éxito. Creo que la empresa debería ser capaz de aumentar sustancialmente los ingresos por software, incluso si no firman otra gran cadena (sospecho que firmarán varias). Existe un crecimiento integrado significativo que se realizará a partir de los ingresos contratados pero aún no activos para su división de fidelización (Punchh), venta cruzada, y penetración en establecimientos de franquicias que aún no han adoptado el sistema POS de Brink.
PAR tiene importantes oportunidades de venta cruzada. Al igual que con Digital Turbine, existe un camino muy largo para el crecimiento que no requiere adquisiciones ni gastos de capital significativos. La empresa tiene tres productos principales para restaurantes empresariales: un sistema POS, un sistema de administración de back-office y un sistema de fidelización, que deberían funcionar mejor cuando se usan en combinación en lugar de individualmente. El sistema Brink POS se vende por aproximadamente 2.000 $ por año, back office por 1.500$ por año y lealtad por 1.000$ por año. Debido a que estas divisiones se unieron a través de adquisiciones, hasta el momento existe una superposición limitada en sus bases de clientes. A medida que los productos existentes se vendan a clientes existentes adicionales, se producirá un crecimiento. La empresa está en proceso de lanzar un cuarto producto, pagos, que agregará otros 2.000$ por año de ingresos de margen muy alto por ubicación que lo adopta. En conjunto, si un cliente usa todos los módulos (POS, back office, lealtad y pagos), los ingresos por ubicación superarán los 6.500$, más del triple de lo que era posible hace tres años.
Además de la venta cruzada, PAR también tiene la oportunidad de aumentar los precios, algo que acaban de hacer con su sistema Brink POS por primera vez en varios años. Brink POS se beneficia de una rotación baja (no hay un fondo del proverbial cubo con fugas) y un panorama competitivo favorable donde los productos empresariales contra los que compiten están enterrados dentro de grandes empresas, particularmente NCR y Oracle, para quienes los sistemas POS de restaurante no son su principal negocio o enfoque. Los clientes actuales tienen alternativas, pero es probable que los pequeños aumentos de precios sean mucho más agradables que reorganizar todas las operaciones de un restaurante para abandonar la plataforma.
PAR no volverá a duplicar los ingresos recurrentes por acción en 2022, pero hay muchos frutos al alcance de la mano que proporcionarán una pista atractiva para el crecimiento independientemente de los nuevos clientes. Sin duda, hay razones para creer que seguirán registrando nuevos clientes, en particular para el sistema POS de Brink, a medida que la tecnología se vuelve cada vez más importante para que los restaurantes sobrevivan y compitan en un entorno con restricciones de mano de obra.
PAR tiene una valoración actual de aproximadamente 1.000 millones $. Si retira el rentable negocio de hardware y el rentable negocio de defensa, que se venderán, las acciones se negociarán por 6 veces mi estimación de ingresos recurrentes de fin de año de 2022, que deberían crecer más del 30%. Nuevamente, con el tiempo, el múltiplo debería terminar de comprimirse y la salud de la empresa se verá recompensada.
KKR ( KKR ) – El camino a seguir para KKR está bien definido. Como clase, es probable que los activos alternativos continúen creciendo a una tasa de dos dígitos a medida que los inversores se sientan atraídos por los rendimientos relativos en un mundo con tasas de interés bajas. Los jugadores más grandes deberían continuar atrayendo una parte desproporcionada de AUM, ya que tienen las mejores plataformas de recaudación de fondos y tienen el riesgo de carrera más bajo. Nadie es despedido por contratar a KKR.
En el caso de KKR, es probable que el crecimiento se vea incrementado por una base en expansión de inversores minoristas para quienes los productos de KKR no han estado disponibles históricamente. Para aprovechar esta oportunidad, la empresa había cuadruplicado la plantilla centrándose en los inversores minoristas. Como señaló el codirector ejecutivo Scott Nuttall: “Recaudamos alrededor de 2 mil millones $ en los primeros 9 meses de [2021] a medida que se lanzaban estos productos. Sinceramente, estamos por encima de nuestras expectativas porque ha habido una cantidad significativa de interés y hemos hecho crecer estas relaciones. Y gran parte del equipo que hemos contratado acaba de aparecer en los últimos 6 meses, y habrá muchos más aquí el próximo año”.
KKR también se beneficiará del crecimiento de los productos desarrollados para las compañías de seguros, en parte ayudado por el cierre de su reciente adquisición de Global Atlantic. El codirector ejecutivo de Nutall sugirió recientemente que la "oportunidad de financiación basada en activos" superará fácilmente los 100.000 millones de dólares y debería acercarse a los 200.000 millones de dólares. Dado que el AUM de pago de tarifas es actualmente de 350 mil millones $ , los productos minoristas y relacionados con seguros deberían mover la aguja incluso con tarifas más bajas.
¿Disminuirán los rendimientos para los inversores de capital privado con el tiempo con el crecimiento de los AUM y los tamaños de los fondos? Más probable. Sin embargo, no estamos invirtiendo en KKR XII, que recientemente cerró con 18.500 millones $ en compromisos. En su lugar, estamos invirtiendo en el administrador de inversiones de este gigantesco fondo (y otros) que ganará tarifas de administración sobre el capital y tiene la oportunidad de tarifas de incentivos gigantescas. Podemos discutir sobre qué tan rápido crecerán los AUM y las ganancias, pero hasta que las tasas de interés sean múltiplos más altas que las actuales, están vendiendo agua a los asignadores en un desierto de rendimientos. El potencial de KKR es impresionante y no es necesario recaudar capital para aprovechar la oportunidad.
Elastic ( ESTC )– Elastic es el líder del mercado en búsqueda y tiene una sólida línea de productos en seguridad. Muy pocas empresas son capaces de generar un 30% más de ingresos de sus clientes existentes de forma constante que el año anterior. Elastic es uno de ellos. Su retención de ingresos netos (NRR) ha estado rondando el 130% o más desde que se reveló. La empresa tiene la ventaja de operar en industrias en crecimiento (datos y seguridad) y continúa agregando nuevos productos y haciendo la transición de usuarios gratuitos (código abierto) a usuarios de pago, particularmente para su negocio alojado en la nube, que creció más del 80% el último trimestre. Elastic anunció recientemente que su CEO volvería a convertirse en CTO (Chief Technology Officer o responsable tecnológico), lo que asustó a los inversores, pero también anunció que había superado la guía y generará cash operativo este año. Esta es una empresa que ha crecido a 1.000 millones $ en ventas en menos de una década y todavía tiene todo el capital que recaudó en su balance general. Las acciones se cotizan actualmente por menos de 9 veces los ingresos de este año, que deberían crecer más del 30% a medida que la empresa obtenga un flujo de caja operativo positivo.
Teledoc Salud ( TDOC ) – Ver sección de nuevas acciones
POSICIONES CORTAS
El Fondo se mantuvo corto en los principales índices, un ETF centrado en la innovación, un antiguo SPAC y una OPI reciente de automóviles eléctricos.
NUEVOS HOLDINGS
En cartas anteriores, he escrito sobre las desventajas que se derivan de tener subescala. Los titulares más grandes tienen más recursos para invertir en productos y una base de clientes más grande para realizar ventas cruzadas de nuevos productos. Las dos nuevas inversiones que hicimos en el trimestre son en empresas que tienen los beneficios competitivos de ser un proveedor a escala.
Teledoc Health ( TDOC ) : estoy de acuerdo con el sentimiento común de que hemos visto el final de los vientos de cola que muchas empresas disfrutaron debido a los cambios masivos en el comportamiento de los clientes que se requieren para quedarse en casa. Como resultado, las acciones de los "beneficiarios de Covid" se han vendido drásticamente. El precio de las acciones de Teledoc Health ( TDOC ) ha bajado >75 % y, en lugar de vender por ingresos 20X, cotizan por menos de 5X.
¿Qué obtenemos con este precio reducido? Para empezar, a diferencia de muchos otros "beneficiarios de Covid", Teledoc aún espera crecer entre un 25 y un 30% por año durante los próximos tres años, independientemente del progreso hacia un entorno más normalizado. ¿Es esto plausible? Para empezar, la gerencia anunció previamente los ingresos y reafirmó sus proyecciones en la conferencia de atención médica de JPMorgan después de que terminó su gran temporada de ventas, por lo que hay indicios de que la compañía sigue creyendo. Más importante aún, el camino hacia el crecimiento continuo es principalmente vender productos adicionales a los clientes existentes. En los últimos diez años, Teledoc ha evolucionado de ser una solución de Zoom para médicos a una gama mucho más amplia de ofertas de servicios integrales, que incluyen la prestación de atención médica mental, el control de afecciones crónicas, pruebas de laboratorio y derivaciones a especialistas.
Teledoc es un proveedor de telesalud que se beneficia de una gran cantidad de ofertas, así como de una amplia presencia geográfica en los EE.UU. Esta escala le permite brindar una solución integral para un plan de salud o una empresa que realiza selecciones para grandes grupos de pacientes. Los beneficios de la escala también se obtienen en el frente de desarrollo/producto, donde existe una gran base de 76 millones de clientes finales para distribuir las inversiones. El resultado neto de la amplitud de sus productos y las inversiones en tecnología es que la empresa puede brindar "cuidado integral de la persona" en una plataforma tecnológica especialmente diseñada.
Entiendo que la medicina ha tenido serios desafíos al integrar tecnologías. Recientemente tuve una evaluación diagnóstica de rutina, y cuando pregunté cómo se registrarían los resultados en mi registro electrónico para que mi médico de atención primaria pudiera verlos, me dijeron que los resultados se escanearían, se adjuntarían a un correo electrónico y se enviarían a mi médico. Después de quince años de hablar sobre registros médicos electrónicos y obtener una imagen de todo el paciente, todavía están utilizando lo que efectivamente es una solución de 2005. Dados los desafíos de la industria con la tecnología, en un nivel, es sorprendente que los puntajes de promotores netos de Teledoc (una métrica de lealtad del cliente) sean tan altos. Dicho esto, Teledoc brinda acceso y conveniencia, y el modelo heredado de ir al consultorio de un médico y sentarse en una sala de espera es mucho peor a los ojos de la mayoría. Mi hija le daría a su visita de telemedicina un 10 sobre 10: vio a un dermatólogo mientras esperaba en la fila para un viaje en Disney. Para los pacientes de salud mental, la tecnología puede permitir el acceso a proveedores que no serían posibles en el mundo físico. Covid tuvo el efecto de impulsar la adopción, y el mercado direccionable de Teledoc está muy por encima de los 100 mil millones $ y sigue creciendo.
Si Teledoc puede lograr sus ambiciones de crecimiento declaradas, será el resultado de la venta cruzada, que ha sido exitosa para ellos históricamente. Por ejemplo, más del 40% de los usuarios de telesalud en la actualidad han accedido a múltiples productos, en comparación con solo el 10% en 2017. Si cada paciente de Teledoc usara todos los productos, los ingresos crecerían más de 25 veces sin agregar un solo cliente nuevo. Por supuesto, no todos los productos son adecuados para todas las personas, por lo que no es realista, pero un camino de ofertas de ventas cruzadas incrementales que tienen una amplia aplicabilidad (por ejemplo, servicios de salud mental) es un camino no hercúleo hacia el crecimiento sostenido.
Teledoc es una plataforma habilitada por tecnología que los usuarios disfrutan (o al menos prefieren en relación con otras opciones), brinda mayor comodidad a precios más bajos y, en muchos casos, puede conducir a mejores resultados dada su mayor accesibilidad, entre otros factores. Teledoc debería ser un beneficiario de un papel cada vez mayor de la tecnología en el cuidado de la salud mental y los problemas de salud crónicos. En uno de los sectores más grandes y menos eficientes o efectivos de nuestra economía, la empresa está generando efectivo y tiene los beneficios de la escala en un área donde eso realmente importa. TDOC actualmente está valorado en un poco más de 10 mil millones $ o menos de 5 veces los ingresos de este año y menos de 4 veces los ingresos del próximo año.
Cellebrite ( CLBT ) es un SPAC/carve-out reciente de una empresa japonesa, Sun Corporation. El patrocinador del SPAC es Adam Clammer, quien pasó 18 años invirtiendo en crecimiento en KKR. La empresa se encuentra en el espacio "DI" de inteligencia digital y sus clientes son principalmente agencias gubernamentales y fuerzas del orden público (estatales y locales) que usan sus productos para extraer y administrar datos de teléfonos celulares. Desde una perspectiva cuantitativa, Cellebrite marca muchas casillas. Cuentan con una amplia base de clientes con una base instalada de más de 5.000 clientes de seguridad pública y 1.700 clientes empresariales. La empresa está aumentando sus ingresos en un 25%, pero eso se subestima a medida que los usuarios pasan de las licencias a SAAS. La retención de ingresos netos supera el 140% y los ingresos recurrentes crecen más del 30% al año. A medida que aumenta la frecuencia y la cantidad de recopilación de datos, la empresa se beneficia de vientos de cola seculares y sus soluciones tienen un gran retorno de la inversión para los clientes finales, ya que permiten que el personal técnico, que es el recurso limitado, sea más eficiente. Cellebrite tiene márgenes brutos del 80% y está aprovechando la oportunidad de vender más asientos y más módulos a los clientes existentes, estimando que tienen una penetración del 20% en su base actual. Las acciones se cotizan actualmente por menos de 5 veces los ingresos de 2022, lo que representa un descuento de >50 % para sus competidores en el espacio DI. Me gustan nuestras posibilidades de crecimiento continuo e incluso de expansión del múltiplo estimándose que tienen una penetración en un 20% sobre su base actual. Me gustan nuestras posibilidades de crecimiento continuo e incluso de expansión del múltiplo con el tiempo.
Perspectivas
Definitivamente estamos en un momento en el que la volatilidad asoma la cabeza y es posible que no desaparezca rápidamente. En mi opinión, la Reserva Federal seguirá subiendo las tasas hasta que esté convencida de que la inflación está bajo control o estamos en una recesión, y ninguno de los dos caminos es bueno para los mercados en general.
Para empezar el año, los índices generales han bajado dos dígitos y nuestra cartera ha bajado más que los mercados. Históricamente, en las caídas del mercado, hemos sufrido con el mercado a la baja y superado cuando se recupera. En 2020, después de que los mercados se recuperaron del shock inicial de Covid, escribí:
“Volviendo a las lecciones del primer trimestre. Debería haber alentado específicamente a los LP (participantes limitados) existentes a agregar capital cuando estábamos significativamente bajos y hacerlo atractivo. Estoy bendecido con un maravilloso grupo de socios limitados, varios de los cuales agregaron capital en las profundidades, pero no porque yo los alentara. Se necesitan agallas para pedirle a alguien más capital cuando su cuenta cae en un 30% o más. Simplemente lo hace. La ira es una reacción razonable a tal pedido, ya que viola las normas sociales. No tuve las agallas. Desafortunadamente, dada mi personalidad, es poco probable que golpee la mesa vocalmente la próxima vez. Así que ahora, durante tiempos más tranquilos, estoy haciendo un cambio en nuestra asociación que se automatizará y no requerirá que reúna coraje cuando nuestro desempeño sea el más débil, pero nuestras perspectivas quizás sean las más brillantes. En el futuro, cada vez que nuestra participación baje un 25% o más desde la "marca de agua alta", cualquier capital nuevo invertido por los LP existentes recibirá un descuento del 25% en todas las comisiones durante el período de bloqueo de tres años".
Espero que pasen años antes de que se implemente esta idea, pero puede que no sea así. Los mercados tienden a "rebasarse" tanto al alza como a la baja, y ya no tenemos un presidente que vea el mercado de valores como su tarjeta de puntuación, sacando todos los trucos de la bolsa para respaldarlo. Vale la pena resumir la mecánica para aclarar la redacción general anterior. Para los LP, si el Fondo finaliza un trimestre más del 25% por debajo del saldo de su estado de cuenta de fin de año anterior, cualquier capital nuevo que agregue recibirá las comisiones reducidas durante los siguientes tres años. Le notificaremos por correo electrónico en caso de que surja este escenario, y la ventana de oportunidad estará abierta durante un mínimo de dos meses, por lo que tendrá tiempo para tomar su decisión y agregar a su inversión si lo desea.
Creo que habrá dos puntos óptimos para nuestras inversiones en el corto plazo. La primera oportunidad son las empresas con los siguientes atributos: posibilidades muy realistas de crecer más del 20% en los próximos años, cotizar a múltiplos atractivos, márgenes altos, poca o ninguna deuda, vientos de cola seculares y la capacidad de reinvertir en su negocio (p. ej., PAR Tecnología ( PAR ), Digital Turbine ( APPS ) y Elastic ( ESTC)). La segunda oportunidad son las empresas que están vendiendo por un gran valor que no ha estado disponible (al menos no a los precios que pagaríamos) en los últimos años. Actualmente estamos comprando una empresa por menos de 1X flujo de caja (es cíclico). ¿Alguno de estos grupos de empresas escapará de los giros a corto plazo? Improbable. ¿Alguno de estos grupos se capitalizará a tasas altas con el tiempo ? Me gustan nuestras posibilidades.
Vale la pena señalar que nuestro desafío actual es que nuestra economía es demasiado fuerte, hay demasiado demanda y los precios aumentan. En mi opinión, esto es preferible a 2008 cuando los activos subyacentes de nuestras instituciones financieras altamente apalancadas se estaban desmoronando, la viabilidad financiera de las instituciones estaba en duda y, debido a la naturaleza interrelacionada de las instituciones, una quiebra podría causar otras quiebras. Nuestra situación actual también es preferible a la de 2020 cuando estábamos en aguas desconocidas con el inicio más generalizado de la pandemia. A medida que los consumidores se encerraban en sus casas, industrias como las aerolíneas vieron caer la demanda en un 95% y los restaurantes se vieron obligados a cerrar. Estas y otras industrias similares solo se salvaron gracias a que el gobierno imprimió dinero. No sabíamos el momento ni la eficacia de una vacuna. La situación actual es bastante diferente, aunque es posible que no lo sepa al mirar los gráficos a corto plazo de muchas empresas. Sí, las tasas de interés están subiendo casi definitivamente, pero eso no requiere que el precio de las acciones disminuya. De hecho, los datos son bastante variados, ya que los mercados de acciones aumentan con frecuencia en años de aumentos de tasas.
Termino cada carta diciendo: “a medida que surja la volatilidad, intentaré aprovechar las oportunidades que crea. Seguiremos invirtiendo con un horizonte a largo plazo y seguiremos invirtiendo como si fuera nuestro propio dinero, porque lo es. Gracias por la oportunidad de hacer crecer el capital de su familia junto con el mío…”. Estamos en un período de volatilidad. No hay garantías, pero haré todo lo posible para asegurarme de que dentro de dos años podamos mirar hacia atrás en este período como una oportunidad.
Atentamente,
Scott Miller