DKAM Capital. Carta a los accionistas 4T 2021 traducida al español
A continuación publico la Carta a los accionistas del fondo DKAM Capital, del famoso inversor canadiense Donville Kent.
Otra carta de obligada lectura.
“Retornos en el tiempo:
A lo largo de los años, hemos estado eligiendo acciones y hay momentos en los que se presentan oportunidades inesperadas. Algunas pequeñas y otras grandes. En esta edición del ROE Reporter, discutiremos cómo nos encontramos actualmente en una oportunidad histórica. La corrección actual del mercado ha sido mejor para algunas acciones y dramáticamente peor para otras. Sin duda, ha sido una corrección justificada para algunas acciones y una venta masiva de culpables por asociación para otras. Para un grupo seleccionado de acciones, estamos viendo múltiplos de ganancias en niveles extremadamente bajos que no se veían desde 2008/2009, o incluso desde 1995 para ciertas acciones. ¿Cómo puede ser este el caso con el S&P 500 solo un ~10% desde los máximos? Haremos nuestro mejor esfuerzo para ilustrar y justificar en esta edición del boletín.
Tema candente
Si bien la comunidad inversora sigue preocupada por la inflación, creemos que la inflación sorprenderá a la baja. Como se discutió en comentarios mensuales recientes, la inflación se vuelve preocupante cuando se convierte en “inflación descontrolada”. De hecho, estamos observando que la inflación se está infiltrando en la economía en este momento. Sin embargo, está siendo empujado por choques de precios, muchos de los cuales están regresando a la baja, particularmente en los precios de las materias primas. Hemos cubierto esto extensamente el año pasado, así que seremos breves. Deberíamos ver una reversión a la media en los precios de las materias primas, y probablemente incluso más bajos durante un breve período debido al aumento de la capacidad.
Un buen ejemplo son los precios de los autos usados, como se ilustra en el gráfico a continuación 1 . Los automóviles comprenden una parte importante del gasto del consumidor y, como tal, una gran parte de la inflación. Los precios de los autos usados ahora están 5 desviaciones estándar por encima de su promedio. En muchos casos, el precio de un automóvil usado es más alto que su equivalente nuevo. Obviamente, esta dinámica no es sostenible. En los últimos dos años, los precios de los automóviles usados aumentaron más del 70 %, lo que tuvo un impacto enorme en el Índice de Precios al Consumidor (IPC) general. El punto es que si una media dinámica insostenible se revierte, habría un impacto deflacionario igualmente grande en el IPC informado. Tenga en cuenta las recientes caídas en el acero, la madera, el mineral de hierro, las DRAM, etc., y las comparaciones interanuales de la inflación se vuelven bastante pequeñas con bastante rapidez.
Cornerstone Macro publicó el pronóstico de inflación por debajo del cual proyecta que la inflación general caerá del 6,6 % en el cuarto trimestre de 2021 al 6,1 % en el primer trimestre de 2022. El pronóstico también predice que la inflación disminuirá a 3,9% en el segundo trimestre de 2022, 2,9% en el tercer trimestre de 2022 y, en última instancia, caerá a 1,4% para fines de año. Esto es independiente de que la Fed aumente las tasas de interés y de muchas de las cifras de deflación de un año para otro que ya están en juego (por ejemplo, los precios de la madera, el acero, el mineral de hierro y DRAM). Todo esto para decir que creemos que las subidas de tipos de interés están más que descontadas en el mercado. La desaceleración de la inflación sorprenderá al mercado, lo que debería ser positivo para las acciones de crecimiento.
Trading versus Inversión
Nuestro enfoque de inversión se centra en invertir en empresas que aumentan sus beneficios y reinvierten diligentemente los beneficios en sus negocios. Esperamos que estas empresas se capitalicen y valgan significativamente más en dos, cinco y 10 años a partir de ahora. Esto es muy diferente del trading de productos básicos (commodities), donde un inversor necesita adivinar correctamente cuándo entrar y cuándo salir porque los rendimientos a largo plazo en estas industrias son abismales. El siguiente gráfico ilustra cómo se desarrolla el comercio de petróleo con las cifras anotadas en los recuadros que reflejan el rendimiento de 12 meses del ETF iShares S&P/TSX Capped Energy durante los siguientes 12 meses 2.
Como ilustra el gráfico anterior en 2009, 2016 y 2020, en teoría, el mejor momento para iniciar una operación de energía es cuando el precio del petróleo cae significativamente. Durante estos períodos, era un momento oportuno para apostar por las empresas de energía. Sin embargo, con el petróleo cotizando actualmente cerca de 90$/bbl (equivalente a una desviación estándar por encima de los precios históricos promedio del petróleo), parece que ya se ha hecho dinero fácil. Este es un punto crítico para enfatizar ya que el comercio de energía en Canadá es importante y tiene un gran impacto en todas las demás acciones canadienses. El capital necesario para apostar por la energía tiene que venir de alguna parte, normalmente abandonando un sector para volver con fuerza más tarde una vez que el comercio (trade) de energía se ha agotado.
Negociación en small caps (pequeña capitalización) con un descuento histórico frente a large caps (gran capitalización)
La dinámica descrita anteriormente es similar a lo que estamos observando actualmente con empresas de gran capitalización frente a empresas de pequeña capitalización. Las empresas de gran capitalización se han comportado extremadamente bien y han superado considerablemente a las empresas de pequeña capitalización, lo que ha dado lugar a una oportunidad de compra verdaderamente histórica en el mercado de las empresas de pequeña capitalización. Las cifras que se indican en los recuadros a continuación reflejan el retorno a 12 meses del índice S&P Small Cap 600 durante los siguientes 12 meses. El gráfico a continuación se ha corregido aún más desde que el Financial Times imprimió este gráfico en 2021 y el descuento de valoración entre empresas de gran y pequeña capitalización se ha desplomado a niveles no vistos desde 1995.
Negociación de empresas de pequeña capitalización a una valoración históricamente barata
El gráfico más importante que respalda nuestras afirmaciones iniciales es el gráfico de precio de pequeña capitalización a múltiplos de beneficios. El gráfico anterior era de pequeña capitalización en relación con la gran capitalización, mientras que el siguiente gráfico es simplemente la valoración de las acciones de pequeña capitalización utilizando las estimaciones a futuro de Bloomberg (datos trimestrales). Después de echar un vistazo a este gráfico, se vuelve bastante evidente por qué estamos haciendo referencia a esto como un momento histórico en el tiempo. Los datos de Bloomberg para este índice se remontan a 1995 y a enero de 2022 actualmente estamos viendo las valoraciones de pequeña capitalización más baratas en ese lapso de 27 años. El siguiente paso necesario es ver cómo se comportan las acciones de pequeña capitalización una vez que alcanzan estas valoraciones bajas. Como muestra el gráfico, los rendimientos durante los próximos 12 y especialmente 24 meses desde los mínimos de las valoraciones son notablemente sólidos. Ahora que se encuentra en la valoración más barata, tendría sentido esperar rendimientos similares, si no mayores.
Valor versus crecimiento
Con todo esto en mente, es natural reflexionar: "¿Están todas las acciones cerca de valoraciones históricamente bajas?" La respuesta corta es "No, ni siquiera cerca". Esta corrección ha sido abrumadoramente punitiva para las acciones de pequeña capitalización, particularmente las acciones de crecimiento de pequeña capitalización. Muchas acciones de gran capitalización, especialmente las acciones de valor de gran capitalización, se han corregido levemente (o nada). Se ha invertido una cantidad significativa de capital en acciones de valor, muy probablemente como una operación de seguridad, lo que las ha empujado a cotizar a múltiplos elevados a pesar de los bajos niveles de crecimiento previsto. Por el contrario, la venta masiva de acciones de crecimiento ha llevado a múltiplos bajos a pesar de los altos niveles de crecimiento y rentabilidad previstos. Los siguientes son sólo algunos ejemplos que ilustran esta dinámica 3.
Clasificación de acciones
El entorno de mercado actual nos está dando un verdadero déjà vu alrededor de marzo de 2020 y diciembre de 2018. Durante estos períodos (así como hoy), vimos varias empresas sobrevaluadas y sobrevaloradas y ahora estamos viendo muchas oportunidades en los nombres de alta calidad que han resultado heridos por la metralla de las explosiones de empresas no rentables.
Un informe reciente del National Bank examinó las IPO`s para determinar el mayor impulsor individual del rendimiento de las acciones y, en última instancia, concluyó que el margen EBITDA tiene la mayor correlación con el rendimiento positivo. Pensamos que este sería un lugar interesante para comenzar. Hemos clasificado algunas de las empresas que seguimos más de cerca por margen EBITDA 4.
La rentabilidad es importante por muchas razones. Por un lado, reduce el riesgo de tener que depender de los mercados de capitales para financiar las operaciones. Las empresas con altos márgenes se autofinancian y pueden reinvertir las ganancias en sus negocios. Además, ser altamente rentable mejora en gran medida la opcionalidad. Una empresa puede pagar un dividendo, recomprar acciones, adquirir negocios, pagar deudas, etc. Aquí es donde se encuentran los compounders a largo plazo.
El siguiente paso importante es tener en cuenta el crecimiento. Una empresa puede tener altos márgenes, pero si no puede redistribuir de manera efectiva esas ganancias en su negocio, terminará siendo dueño de una trampa de valor. Los compounders a largo plazo se encuentran en la intersección del crecimiento y la rentabilidad.
Como puede ver, hay muchas proyecciones de alto crecimiento para 2022 5.Algunas de estas tasas son más confiables que otras y algunas son más consistentes que otras. Esto debe tenerse en cuenta antes de tomar una decisión final de inversión.
La valoración, el precio que paga un inversor por las ganancias futuras, debe considerarse junto con los márgenes y el crecimiento. Muchas acciones son baratas por una razón y muchas acciones son caras por una razón. En nuestra experiencia, tiene sentido pagar por compounders de alta calidad en lugar de tratar de encontrar valor en la parte inferior de la caja de gangas. Sin embargo, los retornos pueden ser dramáticos si uno puede obtener compounders de alta calidad con descuento. Esta corrección en acciones de pequeña capitalización ha llevado a vender algunos indiscriminadamente, permitiéndonos encontrar acciones de alta calidad que están a la venta. La siguiente tabla ilustra las valoraciones baratas que estamos viendo 6 .No hemos visto valoraciones tan bajas para negocios de crecimiento de calidad desde 2008/2009.
Finalmente, combinamos los márgenes de EBITDA, el crecimiento de los ingresos y la valoración para calcular una puntuación única para cada acción. Cuanto más alta sea la puntuación combinada, más atractiva será una acción. Esta clasificación es solo un punto de partida. Es una forma de estrechar la atención para asignar de manera más eficiente un análisis posterior.
Hemos cubierto muchas de estas empresas en artículos anteriores e incluimos más detalles cuantitativos y cualitativos, como escalabilidad, historial, calidad de la gestión y poder de fijación de precios. Nuestras mejores opciones en este momento son GoEasy, VitalHub, Propel, GiveX, Sangoma y NeoGames. A continuación, destacaremos un par que son nuevos en los mercados públicos.
NeoGames (NGMS) proporciona una plataforma tecnológica integral para loterías reguladas por el estado que proporciona todo lo que necesitan para ejecutar sus iLotteries (juegos en línea). Los servicios incluyen juegos, regulación y cumplimiento, procesamiento de pagos, gestión de riesgos y gestión de jugadores. NeoGames tiene una asociación altamente rentable con Pollard Banknote (NeoPollard) que complica sus informes financieros. La economía de la sociedad se informa como "Participación en las ganancias de la empresa conjunta" y su interés en los ingresos no se informa como ingresos en los estados financieros. Combine estos factores teniendo en cuenta la adquisición altamente acumulativa de Aspire Global anunciada recientemente, que creemos que se cerrará de manera inminente, y NeoGames es una de las acciones más baratas y de mayor crecimiento en el mercado.
DarX (GIVX) se hizo público en diciembre de 2021 y está aún más bajo el radar que NeoGames. La empresa opera una plataforma fintech basada en la nube con PoS, participación, pagos y análisis. Nos gustan estas acciones por muchas razones, incluido el hecho de que ha estado operando de manera rentable durante los últimos 20 años y ha financiado su crecimiento con sus propios flujos de efectivo. Por el contrario, muchos de sus competidores, como LightSpeed, pierden dinero cada año y tienen que emitir acciones adicionales para financiar las operaciones. La pequeña capitalización de mercado puede ser engañosa, ya que GiveX representa algunas de las marcas más importantes del mundo, como Wendy's, 7-Eleven, Major League Baseball, Fairmont y LCBO, con un total de más de 93 000 ubicaciones. Esperamos un crecimiento orgánico del 5% en el negocio heredado, un crecimiento del 15% en el negocio de PoS y un 10-15% adicional por año a partir de las adquisiciones internas, todo mientras opera con márgenes EBITDA de ~15%. Participamos en la salida a bolsa y hemos ido aumentando nuestra posición durante esta corrección.
Pensamientos finales
La simple realidad es que las correcciones suceden. Los acontecimientos recientes incluyen diciembre de 2018, cuando la Fed estaba deliberando sobre un posible aumento de tasas, así como marzo de 2020, cuando la pandemia implosionó por primera vez. En ambos escenarios, el pánico de los inversores impulsó una gran liquidación, seguida de una rápida recuperación. Para obtener más evidencia, consulte nuestro Fondo, que se disparó un 79% durante los 11 meses posteriores a marzo de 2020. Consideramos que la corrección actual prepara el escenario para grandes cosas por venir. Dadas las ganancias estelares del tercer trimestre de 2021 anunciadas por nuestras compañías de cartera, las valoraciones de pequeña capitalización históricamente bajas y el castigo irracional de las acciones de crecimiento, definitivamente somos optimistas sobre las perspectivas para nuestras acciones de crecimiento de pequeña capitalización. Esta corrección ha sentado las bases para el próximo gran movimiento.
J.P. Donville & Jesse Gamble info@donvillekent.com
Fuente: Bloomberg.
Fuente: Bloomberg.
Basado en análisis DKAM.
Basado en análisis DKAM. Las proyecciones para empresas con cierres de ejercicio fiscal distintos al 31 de diciembre se han ajustado para proporcionar una comparación equitativa.
Basado en análisis DKAM. Las proyecciones para empresas con cierres de ejercicio fiscal distintos al 31 de diciembre se han ajustado para proporcionar una comparación equitativa.
Las proyecciones para empresas con cierres de ejercicio fiscal distintos al 31 de diciembre se han ajustado para proporcionar una comparación equitativa.