Greenlight Capital. Carta a los accionistas 4T 2021 traducida al español
A continuación publico traducida al español la última carta trimestral de Greenlight Capital (4º trimestre del 2021), el fondo de uno de los mejores y más célebres inversores del mundo, David Einhorn:
“Querido compañero:
Los fondos de Greenlight Capital (las “Asociaciones” o “Partnerships”) obtuvieron un rendimiento del 11,9% 1 en 2021 frente al 28,7% del índice S&P 500. Desde su creación en mayo de 1996, Greenlight Capital, LP ha tenido una rentabilidad acumulada del 1.882,6% o anualizada del 12,3%, tanto neta de comisiones como de gastos. Los inversores de Greenlight han ganado 4700 millones de dólares, netos de comisiones y gastos, desde su creación.
En el cuarto trimestre, las Sociedades arrojaron un 18,6%. Casi todo el retorno estaba en largos. Sin embargo, los cortos y la macro también fueron rentables. A la luz del aumento del 11,0% del S&P 500 en el cuarto trimestre, las participaciones obtuvieron un buen resultado general.
El entorno macro ha seguido siendo favorable para nosotros, pero ahora parece que los vientos de cola se están acelerando.
A fines de noviembre, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, anunció que la palabra "transitorio" debería retirarse de la discusión sobre la inflación y, como resultado, el mercado se vio obligado a cambiar su creencia de que los aumentos de precios actuales serán de corta duración. Creemos que el mejor adjetivo es "incrustado". La Fed ha comenzado a expresar una postura más agresiva. Parece reconocer que está rezagado, ya que la inflación anual del 7% está muy por encima de su objetivo a largo plazo del 2%.
Pero, aun así, actúa con cautela. Cuando se le preguntó acerca de continuar imprimiendo dinero (comprar bonos) frente a un problema de inflación, el presidente Powell expresó su preocupación por la reducción gradual de que "los mercados pueden ser sensibles". En otras palabras, la Fed quiere combatir el problema de la inflación... sin perturbar los mercados. ¿Piensa el presidente Powell que la inflación desaparecerá simplemente con anunciarlo?
Por supuesto, el wh ha sido condicionado quita el juego de palabras solo para volver con el por qué muchos son ex apretando en en apretar sería
Por supuesto, todo el juego se trata de apoyar al mercado. Eso es para lo que se ha condicionado el mercado y, por lo tanto, lo que la mayoría de los inversores esperan. Esta Fed no quita el impulso cuando la fiesta se pone salvaje. En cambio, habla de quitársel, solo para regresar con aún más fuerza cuando el primer participante le pide su abrigo. Esta es la razón por la que muchos expresan su preocupación ahora de que la Fed pueda cometer un grave error de política al endurecerla ante una inflación que puede estar desacelerándose. Según algunos, incluso un solo ajuste sería un error.
Creemos que el problema de la inflación está tan arraigado que, para combatirlo con éxito, la Fed tendría que sacrificar la primacía de los mercados financieros. Lo que no sabemos es si la Fed tolerará la inflación manteniéndose constantemente detrás de la curva o si dejará que las condiciones financieras se endurezcan hasta el punto en que la economía se desacelera y, quizás lo más importante, se culpe a la Fed por la desaceleración.
La verdad es que la economía y el mercado laboral, en particular, se están sobrecalentando. Los mercados de materias primas están cada vez más ajustados. Si bien los políticos expresaron su preocupación por el petróleo a 80$ y el maíz a 6$, estas dos materias primas críticas podrían subir sustancialmente más. Parece poco probable que simplemente detener la impresión de dinero y aumentar gradualmente las tasas de interés con miras a mantener el mercado de valores apuntalado, haga que la inflación vuelva a estar por debajo del 2%. De hecho, uno de los factores que impulsan la escasez de mano de obra son las ganancias en papel (o el papel de las ganancias) de los jóvenes especuladores, que preferirían "comerciar -tradear- desde casa" que aceptar un trabajo. Podría ser necesario un mercado bajista serio para que vuelvan a pensar en eso.
Todo nos recuerda al tema de la película de Netflix. No mires hacia arriba. Nuestros líderes simplemente no son serios cuando se trata de abordar problemas genuinos. ¿Tienes un gran evento para celebrar enfrentando el desafío? Seguro. ¿Tomar decisiones difíciles, que conllevan costes reales, para enfrentar el desafío? No tanto.
La inflación no destruirá el planeta como un cometa. Sin embargo, los pobres del mundo corren el riesgo de congelarse y morir de hambre debido a las políticas monetarias expansivas del banco central combinadas con iniciativas ESG globales. En varios lugares esto está creando malestar político.
Con el tiempo, creemos que la inflación provocará una recesión, independientemente de lo que decida hacer la Fed. Los precios más altos de los artículo de primera necesidad finalmente harán que los consumidores de bajos ingresos reduzcan otras cosas. Hay señales de que esto ya está sucediendo.
Hemos comenzado a posicionarnos para ese escenario. Las participaciones tuvieron cinco ganadores significativos durante el trimestre: Brighthouse Financial (BHF) ganó un 15% ya que las acciones se apreciaron de 45,23$ a 51,80$ cada una. La compañía reportó otro trimestre sólido y aceleró su ritmo de recompra de acciones. Para el año, BHF avanzó un 43%. Debido principalmente al sólido desempeño de las inversiones, se espera que las ganancias ajustadas por acción sean de 18,52$ en 2021, en comparación con las expectativas de hace un año de 11,45$. Esperamos que BHF anuncie que ha recomprado alrededor del 12 % de sus acciones durante 2021. Los analistas siguen sin estar impresionados, ya que el único alcista de la acción rebajó su calificación, y BHF ahora tiene 8 calificaciones de 'mantener' y 2 de 'vender'. El propio BHF es el principal comprador de sus propias acciones; esperamos que la compañía retire otro porcentaje de dos dígitos del capital flotante en 2022.
Green Brick Partners (GRBK) avanzó un 48% de 20,52$ a 30,33$ por acción. No hubo novedades significativas en el trimestre. Quizás el mercado decidió que 30$ era más apropiado en comparación con 20$, dado que se espera que GRBK gane 3,65$ por acción en 2021 (un 62 % más año tras año) y 4,28$ en 2022. Aunque las acciones avanzaron un 32% en el año, el El múltiplo P/E se redujo a medida que las ganancias crecieron más rápido que el precio de las acciones.
Materializamos ganancias en Rivian (RIVN) como resultado de su oferta pública inicial. Conocimos a los sponsors de RIVN en 2018 como parte de nuestro trabajo continuo en vehículos eléctricos y quedamos gratamente impresionados por su tecnología y disciplina. A mediados de 2020, hicimos una pequeña inversión con una valoración de 10 mil millones $. En noviembre, RIVN se hizo público con una valoración de 70 mil millones $ y se negoció a una valoración máxima de 162 mil millones $. Nos cubrimos en el mercado de opciones para fijar una valoración mínima de unos 120.000 millones de dólares para una buena parte de nuestra posición. Si bien creemos en la empresa, no teníamos una exposición importante al final del año.
Una cesta de cortos en acciones en burbuja contribuyeron durante el trimestre. A menudo hemos comentado que el doble del precio de una acción tonta no es el doble de tonta. Por el contrario, la mitad de un precio tonto de acciones no es Valor profundo (Deep Value). De hecho, dada la magnitud de la burbuja, estas acciones todavía nos parecen tontas incluso a la mitad del precio... o menos. Pensamos que la burbuja alcanzó su punto máximo antes, pero en retrospectiva, realmente parece que la cima llegó en febrero pasado. En la medida en que los accionistas de la burbuja actual tengan que ser reemplazados por un nuevo conjunto de inversores que realicen un análisis financiero real, estas acciones podrían reducirse fácilmente a la mitad, nuevamente... y caer aún más a partir de ahí.
Teck Resources (TECK) avanzó un 16% de 24,91$ a 28,82$ por acción durante el trimestre y un 59 % durante el año. Nuestra tesis de inversión principal gira en torno a los activos de cobre de TECK, incluida una nueva mina que está programada para comenzar la producción en la segunda mitad de 2022. Sin embargo, el negocio actual más grande de TECK es la extracción de carbón metalúrgico. Los precios del carbón Met comenzaron a subir a mediados de 2021 y realmente despegaron más adelante en el año. El resultado es que las expectativas de EPS para 2021, que comenzaron el año en 1,67$, aumentaron a 3,49$ a fines de septiembre y se ubicaron en 4,50$ al final del año. La estimación para el próximo año es ahora de 5,52$, que creemos que es probable que se supere por una buena cantidad. Además, parece que la dirección de TECK está evaluando la posibilidad de separar el negocio del carbón metalúrgico del negocio de los “metales verdes”, lo que probablemente desbloquearía un valor sustancial para los accionistas, ya que ciertos inversores son sensibles a la exposición al carbón. Con alrededor de 5 veces las ganancias esperadas, con la puesta en marcha de la nueva mina y una posible escisión, creemos que esta es una oportunidad emocionante de cara al 2022.
Las Participaciones tuvieron tres detractores significativos en el cuarto trimestre:
Danimer Scientific (DNMR) cayó de 16,54$ a 8,52$. El principal impulsor fue su inexplicable mala gestión de la situación del capital. Cuando la empresa se hizo pública a través de una fusión con un SPAC a finales de 2020, se hizo creer a los inversores que el plan de DNMR de poner en funcionamiento una gran planta nueva a finales de 2023 estaba totalmente financiado. Posteriormente, la empresa duplicó el tamaño de la planta planificada e hizo una gran adquisición en efectivo de un producto adyacente. Se les dijo a los inversionistas que la empresa tenía la intención de financiar los mayores costes de construcción con deuda a través de programas patrocinados por el gobierno o financiación de proyectos (proyect finance).
Durante el cuarto trimestre, eso resultó ser... falso. De repente, la empresa decidió que necesitaba recaudar dinero. Se emitió apresuradamente un bono convertible en términos que no eran atractivos para la empresa. En lugar de quejarnos de la dilución, invertimos en la conversión y vendimos la mayor parte de nuestras acciones comunes. De esta manera, subimos un nivel en la estructura de capital, cobraremos un cupón y, dadas las condiciones favorables, participaremos en la mayor parte del potencial alcista, en caso de que se desarrolle.
En ese sentido, verificamos dos veces nuestra due diligence y hablamos con varios clientes de DNMR. Seguimos creyendo que habrá una enorme demanda de su plástico biodegradable. Los otros dos detractores importantes fueron una cobertura del índice de acciones y una posición corta no revelada. Agregamos o iniciamos varias posiciones largas durante el trimestre: Establecimos una nueva gran posición larga en Pagos Globales (GPN). GPN ofrece tecnología de pago y soluciones de software para permitir que los comerciantes pequeños y medianos acepten pagos electrónicos en varias formas, tanto en ubicaciones físicas como en línea. GPN también ofrece servicios auxiliares como nómina, tiempo y asistencia, gestión de inventario y software específico de industrias verticales (por ejemplo, para restaurantes o dentistas).
GPN se beneficia de los cambios continuos en las preferencias de los consumidores hacia los pagos electrónicos, lo que impulsó un crecimiento anual de ingresos brutos de dos dígitos desde 2012 hasta 2019. GPN se beneficia de la inflación, ya que generalmente cobra un porcentaje del volumen en dólares comerciales. Obtiene márgenes operativos sostenibles del 40% al cobrar pequeñas tarifas en miles de millones de transacciones de una base de clientes diversificada. Rara vez encontramos un negocio de tan alta calidad a una valoración que nos parezca atractiva. GPN cotizaba regularmente muy por encima de un múltiplo de mercado hasta principios de 2021.
Sin embargo, las acciones cayeron un 46% entre abril y diciembre debido a que los inversores se preocuparon por la interrupción de la tecnología financiera. Creemos que el mercado está exagerando la amenaza y creemos que es más probable que un disruptor compre GPN por su escala, fuerza de ventas y relaciones, que superar a GPN. Adquirimos nuestra posición a un precio promedio de 126.67$ o 13 veces el EPS 2022 esperado del consenso. GPN terminó el año a 135,18$ por acción.
Mucho ha cambiado en la compañía anteriormente conocida como Michael Kors Holdings desde que salimos de nuestra inversión en 2016. En ese entonces, la compañía operaba su única marca homónima y vendimos nuestras acciones después de que la gerencia ejecutó con éxito un cambio comercial y desplegó el exceso de efectivo en recompra de acciones. Desde entonces, el renombrado Capri Holdings (CPRI) adquirió las marcas Versace y Jimmy Choo y la compañía ha estado haciendo la transición a una plataforma de lujo a gran escala.
Desde que CPRI compró Versace, hizo la transición de la marca a una variedad completa de nuevos productos y estilos más accesibles. Mientras tanto, CPRI ha redimensionado la presencia de Michael Kors al reducir casi el 30% de su negocio mayorista y más del 10% de sus establecimientos minoristas en América del Norte. Con estos cambios, Michael Kors ya no está sobredistribuido y disfruta de cierto poder de fijación de precios.
Creemos que las acciones tienen una ventaja sustancial, ya que el mercado vuelve a calificar a la empresa como propietaria de una marca de lujo diversificada. Mientras tanto, CPRI generará alrededor del 10% de su capitalización de mercado actual en efectivo este año. CPRI ha anunciado recientemente un programa de recompra de acciones que equivale al 11% del capital flotante. Comenzamos a adquirir nuestras acciones en febrero y aumentamos nuestra participación en mayo y diciembre, convirtiéndola en una posición de tamaño mediano. Nuestro precio promedio de entrada fue de 55.86$. Las acciones de CPRI terminaron el año en 64.91$.
Galapagos NV (Países Bajos: GLPG) es una empresa de biotecnología que se dedica a la identificación y desarrollo de medicamentos de molécula pequeña. Las acciones de GLPG cayeron un 48% durante los primeros 11 meses de 2021 después de una serie de decepciones en las últimas etapas de los ensayos de medicamentos, lo que llevó su valoración significativamente por debajo de la posición de efectivo neto de la compañía. Empezamos a construir nuestra posición en el cuarto trimestre a un coste medio de 47€ por acción. La empresa tiene 73 € por acción en efectivo neto, el fármaco Jyseleca (aprobado para tratar trastornos inflamatorios en la Unión Europea y Japón) y una cartera de otros fármacos en fase inicial. Excluyendo el efectivo, creemos que Jyseleca y el pipeline (o cartera de productos) combinados valen mucho más que su valoración negativa implícita de 2.000 millones de euros. Las acciones de GLPG terminaron el año a 49,22 €.
ODP Corporation (ODP) es una sociedad de cartera que opera marcas minoristas, incluidas Office Depot y OfficeMax, y brinda servicios y productos comerciales a través de una plataforma de distribución B2B. ODP está experimentando una transformación corporativa que esperamos que concluya durante el próximo año, lo que resultará en la separación de sus divisiones de soluciones comerciales y minoristas. ODP tiene una sólida posición de efectivo y una valoración poco exigente y está en proceso de recomprar el 20% de sus acciones para mediados de 2022.
Dado que la empresa se está dividiendo, creemos que es apropiado un análisis de suma de las partes. En junio, Staples ofreció mil millones de dólares en efectivo por la división minorista de ODP, así que usaremos eso. El negocio B2B restante tiene mejores perspectivas y creemos que merece un múltiplo más alto. Vemos 200 millones $ de EBITDA proforma de 2022 para este segmento y al asignar un múltiplo de 7x llegamos a 1.400 millones $ para esta pieza. Sumando 400 millones $ de efectivo neto y nuestra estimación de 219 millones $ de valor actual para su venta recientemente anunciada de CompuCom Systems (una unidad de servicios y soporte tecnológico), nos lleva a poco más de 3.000 $ millones de valor total. Usando el último recuento de acciones informado, esto equivale a alrededor de 55 $ por acción.
No incluido en nuestra valoración está Varis. ODP ha reunido un equipo de clase mundial para crear este naciente negocio de compras y SaaS de comercio digital. Creemos que Varis es prometedor y ofrece a los accionistas de ODP una opción potencialmente valiosa. Primero adquirimos acciones de ODP en febrero y establecimos una posición mediana durante todo el año a un precio promedio por acción de 43,69$. Las acciones de ODP terminaron el año en 39.28$.
Abrimos una posición en Rheinmetall AG (Alemania: RHM), un productor de vehículos militares terrestres y componentes automotrices, luego de que las acciones de RHM se vendieran debido a la preocupación de que las elecciones alemanas pudieran resultar en un menor gasto de defensa alemán y que la escasez de semiconductores pudiera afectar temporalmente reducir la demanda de componentes automotrices de RHM. Sin embargo, creemos que el ciclo de reemplazo para la OTAN y sus aliados con respecto a los vehículos militares terrestres, muchos de los cuales ya tienen décadas en servicio, probablemente generará un crecimiento anual del 8% al 10% tanto en los ingresos como en las ganancias operativas para el segmento de defensa de RHM en los próximos años. El segmento de Defensa contribuye aproximadamente en un 75% al beneficio operativo de RHM. Adquirimos nuestras acciones a un precio medio de 82,49 € o 9 veces el BPA estimado de consenso para 2022. RHM cerró el año en 83,06€.
También salimos de algunas posiciones.
Después de siete años, salimos de AerCap Holdings. Fue principalmente una inversión exitosa que se vio interrumpida por el pánico en los viajes aéreos causado por COVID. Cuando se asentó el polvo, obtuvimos un rendimiento compuesto del 9 %, con una angustia superior a la media.
Escribimos sobre Countryside Properties el trimestre pasado. Cambiamos de opinión. Esperábamos una perspectiva positiva del Día de Capital Markets de noviembre, ya que anticipamos que la compañía describiría los efectos positivos de cerrar su constructora de viviendas e invertir en su división de sociedades residenciales. En el evento, la gerencia presentó una perspectiva mucho más desafiante, por lo que salimos con una pequeña pérdida.
Invertimos en fuboTV antes de su cotización pública en 2020. Inicialmente, las acciones funcionaron muy bien y recortamos varias veces la fortaleza. Eventualmente, el precio de las acciones se debilitó, pero afortunadamente en ese momento nuestra propiedad era pequeña. Aunque el resultado del tercer trimestre cumplió con ciertas expectativas, no cumplió con otras. En nuestra call posterior al trimestre con el CEO, le preguntamos por qué creía que las acciones cayeron. Él respondió: “Necesitamos nuevos accionistas”. Lo agradecimos y vendimos nuestras acciones restantes. En total, nuestra inversión tuvo un excelente retorno compuesto.
Tenemos un par de anuncios de personal.
Bruce Gutkin se retirará a fin de mes. Bruce celebró recientemente su 18.º aniversario con Greenlight, se unió en enero de 2004 como nuestro Head Trader, pero ha sido parte del equipo de Greenlight desde el día en que comenzamos. Primero conocimos a Bruce durante su tiempo en Sanford Bernstein y luego en Stuart Frankel. Más allá de sus responsabilidades comerciales, Bruce ha sido un líder discreto y un asesor de confianza. Si bien es agridulce para nosotros hacer este anuncio, ¡le deseamos una cariñosa despedida!
Nos complace anunciar el ascenso de John Charecky a Head Trader. Después de unirse a la firma en 2004 como Contralor, John se unió a Bruce en la mesa de negociación en 2007 al comienzo de la crisis financiera. Se mudó con su familia a Londres en 2008 para ayudar a supervisar la apertura de nuestra oficina en el Reino Unido. A su regreso a los EE. UU., continuó destacándose en su función y fue nombrado Socio en 2016.
¡Felicitaciones, John!
Al final del trimestre, las posiciones largas reveladas más grandes en las participaciones fueron Brighthouse Financial, Change Healthcare, Global Payments, Green Brick Partners y Teck Resources. Las participaciones tuvieron una exposición promedio de 127% larga y 71% corta.
“La inflación es como la pasta de dientes. Una vez que sale, difícilmente se puede volver a poner”. – Karl Otto Pöhl
Fuente: Greenlight Capital. Consulte la información contenida en las divulgaciones al final de la carta.